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Cuando sobra capital, pueden faltar oportunidades

De la normalidad a la aberración. Según un reciente informe de Merrill Lynch y datos obtenidos por Venture One, las inversiones en los mercados privados y bolsas en las empresas de Internet promediaron unos 2.000 millones de dólares por trimestre de 1995 a 1998, para escalar a los 54.000 millones en el primer trimestre del año pasado. Ahí es nada: entre 1999 y 2000 un total de 160.000 millones de dólares fueron invertidos, 40% inversores privados y 60% en OPVs bursátiles, en empresas directamente relacionadas con Internet.

Si bien esta cifra es enorme, conviene decir que la industria estadounidense de telecomunicaciones se endeudó en unos 300.000 millones de dólares entre 1999 y 2000. Otro dato que relativiza el volumen de las inversiones dedicadas al sector de Internet es que, tan sólo en los dos primeros meses de este año, el volumen de emisiones en el mercado de bonos basura estadounidense fue de 140.000 millones de dólares.

El caso de la inversión en empresas relacionadas con la Red es un típico caso del ciclo de la inversión en capital riesgo. El analista de Merrill Lynch Henry Blodget describe cinco fases por las que atraviesa el mercado de capital riesgo. En la primera, los inversores avistan una oportunidad prometedora. En el caso de las inversiones en el sector de Internet es el periodo entre 1993-1996. En esta fase inicial, las probabilidades de éxito son bajas y los rendimientos potenciales altísimos. Es más, la gran mayoría de las oportunidades \”prometedoras\”, como saben los gestores de capital riesgo, fracasarán.

La segunda fase es la de la conquista (land grab). Cuando la comunidad financiera se da cuenta de que el concepto es viable y de que se pueden obtener altos rendimientos, la actividad y los montos de inversión se disparan. Las valoraciones comienzan a subir. En el campo de Internet este periodo tiene lugar en los años 1997 y 1998.

La fase de acumulación (pile on o apilando) es la tercera. Cuando más inversores y compañías descubren la oportunidad, la competición empieza a aumentar y la oportunidad (ingresos, márgenes, cuota de mercado, etc.) que corresponde a cada empresa comienza a reducirse. La burbuja se va inflando. Peor aún, las valoraciones aumentan increíblemente y las posibilidades, racionales, de obtener altos rendimientos disminuyen en forma inversa. Es una etapa peligrosísima desde el punto de vista del inversor. En el mundo puntocom fue prácticamente ayer: los años 1999 y 2000.

La cuarta fase es la de la reestructuración del sector (shakeout). Es la resaca o el descalabro actual. La burbuja se pincha. Llega un momento que los precios (valoraciones) suben tanto y la oportunidad disminuye de tal manera que los rendimientos esperados no son lo suficientemente altos como para compensar el riesgo. De repente, el agua (fondos) deja de manar desde la fuente del capital riesgo. Ya no se vuelcan recursos para financiar jóvenes empresas. Esto sobre todo ha sido el caso para compañías vinculadas con el comercio electrónico, contenido y proveedores de acceso, mientras que las de infraestructura (hardware, routers, fibra óptica, etc.) han sido mucho menos perjudicadas.

Sin embargo, hay que señalar que si bien la inversión de entidades de capital riesgo en empresas de Internet bajó un 17% a 11.000 millones de dólares en el cuarto trimestre de 2000 respecto al cuarto de 1999, aún se encontraba 3 veces por encima del nivel registrado en el cuarto trimestre de 1998. Estos datos sugieren que el sector se encuentra aún muy sobrecapitalizado.

Los cierres de compañías se acumulan (según Webmethods se produjeron 147 en los tres primeros meses de este año). Es el peor momento para invertir. Incluso las mejores compañías de Internet (AOL, Yahoo!) vieron como los precios de sus acciones caían al menos un 75%. Es la fase por la que estamos pasando ahora. Según Venture Economics, es muy probable que los rendimientos de este año de las inversiones de las entidades de capital riesgo sean los peores desde que esta empresa empezó a recopilar datos del sector hace 30 años. De hecho, la tendencia negativa de los rendimientos de las empresas de capital riesgo puede continuar durante algunos años. Generalmente las entidades de private equity y capital riesgo tardan entre 12 y 18 meses hasta sentir plenamente en sus carnes (balances) los efectos de una fuerte bajada de las bolsas.

La quinta, y más gratificante, fase que distingue Blodget es la de la cosecha. O bien la estamos iniciando o aún la tenemos por delante. Es el periodo más largo del ciclo y en el que los inversores a largo plazo entran en el mercado. En este periodo, las compañías punteras, ayudadas por la falta de competencia causada por el cierre de las empresas que se quedan sin fondos, se hacen con cuota de mercado, y afirman su presencia. Traducido a un sector en concreto, se puede citar el campo de la publicidad en línea en el que los jugadores fuertes ya están empezando a posicionarse (generalmente mediante la adquisición de competidores más débiles) de cara a la recuperación y al crecimiento a medio plazo del sector. La compra de activos durante esta fase frecuentemente representa la decisión de inversión más difícil, porque ocurre tras un periodo de espantosas bajadas en las valoraciones.

Estos ciclos de sobrecapitalización y posterior bajada de la capitalización forman parte de la cruda característica de la creación destructiva (prueba y error continuo) que distingue al sistema de mercado. Tal vez llame la atención el espectacular viraje del ciclo en menos de un año, en el que se pasó desde el optimismo más desmedido hasta el pesimismo más atroz. Esta volatilidad bien puede tener que ver con la enorme transparencia de los mercados financieros que propulsaron las nuevas tecnologías de la comunicación y que retroalimentaron el proceso de inversión. (Increíblemente, casi la mitad del capital que se ha volcado a financiar empresas de Internet fue invertido en el cuarto trimestre de 1999 y el primero de 2000).

Por tanto, vuelve a ser evidente que a medio y largo plazo los mercados financieros no tienen vida propia. La burbuja ha explotado, pero eso no quiere decir que un nuevo tipo de ejecutivo sea capaz de hacer madurar el sector y obtener los consiguientes frutos financieros.

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