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Una valoración vale más que mil palabras

Las valoraciones bursátiles de las compañías de medios e Internet proveen de mucha información sobre cómo valora el mercado las características de una empresa o sector (suscriptores de pago o gratuitos, usuarios únicos, márgenes, tasas de descuento de los distintos países, etc.). Una vez que ha pasado la fiebre de la inversión de Internet, la interpretación de estos datos se hace mucho más interesante.

La capitalización de una empresa cotizada en bolsa no es otra cosa que la estimación del conjunto de los inversores sobre la capacidad de esa compañía para generar flujos de caja positivos en el futuro. La valoraciones de las compañías de medios de comunicación, incluyendo Internet, son muy diversas. Cada empresa es un mundo y tiene oportunidades de crecimiento muy específicas. Además, el sector y la región en que desarrollan la mayoría de su negocio tendrá un efecto determinante sobre su valoración.

Los periódicos, un sector estable y de bajo crecimiento…

Las empresas editoras de periódicos cotizan actualmente a un múltiplo promedio de 10 veces EBITDA (Beneficios antes de intereses, impuestos depreciación y amortización). En otras palabras, el valor de mercado de estas empresas es, de media, 10 veces el EBITDA que estas empresas prevén generar en el presente año. Este múltiplo es válido tanto para las grandes empresas editoras de periódicos estadounidenses (Dow Jones, Gannett, Knight Ridder, New York Times) como para las empresas europeas del sector como el Grupo Editorial L´ Espresso de Italia o las compañías españolas Prisa y Recoletos.

Comparado con otros sectores, estos múltiplos de EBITDA son relativamente bajos. Esto se explica de dos maneras, por una parte el sector de los periódicos no tiene altas tasas de crecimiento desde hace décadas. Es un sector maduro. Además, los márgenes de EBITDA están entre un 20% y un 25% en promedio. Es decir, por cada 100 dólares (o euros) que se ingresan se generan entre 20 y 25 dólares de EBITDA. Estos márgenes no están mal pero tampoco es para tirar cohetes.

… frente al cable cuyo crecimiento y márgenes agradan a muchos inversores.

El múltiplo de EBITDA de 10 que tienen la mayoría de las editoras de periódicos contrasta con los múltiplos de las empresas de cable que, en promedio, rondan las 15 veces. Esta disparidad en la valoración se explica, al menos en parte, por el fuerte crecimiento del sector del cable y por los márgenes de EBITDA superiores al 40% que tienen estas empresas cuando disponen de una alta tasa de utilización de su infraestructura. Sin embargo, estas empresas tienen que afrontar altos gastos en concepto de amortizaciones y depreciaciones que no están incluidos en la métrica del EBITDA.

Además, el cable posibilita la entrada de ingresos adicionales a la suscripciones como la telefonía por cable y el vídeo a la carta (Video on Demand).

… pero a veces la región es la clave, como demuestran los medios hispanos de EEUU…

Las empresas cuyos múltiplos de valoración se van literalmente al techo de los gráficos que dibujan los analistas financieros estadounidense son las compañías de medios hispanos. Univisión cotiza actualmente a un múltiplo de 25 veces el EBITDA de alrededor de 380 millones de dólares que los analistas de Salomon Smith Barney esperan que genere este año. Esto contrasta con las 12,2 veces a que cotiza la cadena Hearst Argyle dirigida al mercado de televisión en inglés. Algo parecido pasa con las compañías de radio hispanas como Entravisión y Hispanic Broadcasting que cotizan a 31 y 27 veces el EBITDA estimado para este año. Clear Channel Communications, la mayor empresa de radiofonía dirigida al mercado inglés, sólo cotiza a 17 veces EBITDA.

La respuesta al porqué de estas astronómicas valoraciones reside en que el mercado publicitario dirigido a hispanos crece a casi el doble que el mercado de publicidad de EEUU en conjunto. En muchos sentidos, estas compañías del mercado hispano disponen de lo mejor de los dos mundos: tasas de crecimiento de economías en desarrollo (muy altas) pero un riesgo bajo debido a que se encuentran en EEUU.

… y en la otra cara de la moneda, las compañías de medios latinoamericanas

El mayor riesgo que se asocia con las economías en desarrollo se refleja en las altas tasas de interés reales que los inversores exigen de las inversiones en esos países. A mayor tasa de interés, menor será el valor actual de las inversiones descontadas a esta tasa. Las valoraciones bursátiles de las compañías Televisa y Televisión Azteca son un ejemplo de ello. Estas compañías mayoritariamente dedicadas a la televisión en abierto (sobre todo en el caso de Televisión Azteca) cotizan actualmente a unos múltiplos de EBITDA de 9 y 6,5 veces respectivamente, frente a un promedio del sector en los países desarrollados de unas 14 veces.

Los observadores creen que el mercado de publicidad mexicano crecerá a un elevado ritmo del 15% en los próximos años. Sin embargo, los inversores asocian a México, a pesar de su creciente convergencia con EEUU, con un riesgo relativamente alto. Este riesgo se ve reflejado en múltiplos más bajos para las empresas aztecas que cotizan en bolsa. El efecto del alto riesgo es mucho más alto aún en países como Argentina (en donde los bonos gubernamentales cotizan a más de 20 puntos de interés por encima de los del Tesoro de EEUU) o Brasil (10 puntos de interés por encima de EEUU). Estas elevadísimas tasas de interés influyen, pesan, sobre la valoración de la compañía de cable brasileña Globocabo.

El líder del mercado suele cotizar a una prima…

Otro aspecto interesante es que el líder del mercado suele cotizar a múltiplos superiores que las demás empresas del sector. AOL-Time Warner es un claro ejemplo de esto. La empresa liderada por Steve Case y Gerald Levin cotizaba el 20 de julio pasado a un múltiplo de 18,6 veces frente a las 15,3 veces de Viacom, otro gran conglomerado de medios, Disney con 12,8 y News Corpo con 11,4. El mercado confía (aunque tras el desplome de la acción de AOL de la semana pasada algo menos) en que AOL-Time Warner obtenga un incremento de EBITDA del 30% a nada menos que 11.000 millones de dólares este año debido a las economías de escala, reducción de costes, y la venta cruzada de productos y publicidad.

… y la valoración de los suscriptores difiere mucho

Otro fenómeno interesante es la fuerte disparidad en la proporción entre capitalización de mercado de la empresa y número de suscriptores. Así mientras que un suscriptor de AOL vale 7.227 dólares, uno de Terra Lycos sólo vale 253. La comparación está un tanto distorsionada por el hecho de que el valor bursátil de AOL incluye muchas unidades (revistas, cable, cine, etc.) no relacionadas con los 31 millones de suscriptores de AOL. Pero por encima de esto, el fuerte descuento de Terra-Lycos refleja ciertas dudas del mercado sobre su estrategia de ISP, así como el menor poder de compra de los usuarios de Terra-Lycos (en gran parte están en España y Latinoamérica) en comparación con el usuario estadounidense de AOL.

Esta diferencia en el poder de compra de sus suscriptores quizás también explique el descuento que Terra-Lycos también tiene frente a T-Online (498 dólares) y Wanadoo (879). Por su parte, AOL Latinoamérica (AOLA) tiene una relación entre valor de la empresa y número de suscriptores de 1.327 dólares. Este registro relativamente alto refleja la confianza de los inversores en el modelo de acceso de pago que implementa AOLA. Además, la fase de desarrollo casi inicial en la que se encuentra AOLA, con pocos suscriptores, también distorsiona algo el dato.


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