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Entrevista con Michael Perkins, parte II

Según el libro, las acciones de empresas de Internet están extraordinariamente sobrevaloradas. ¿En qué basan tal afirmación?

Mientras los índices Dow Jones y S&P 500 han subido un 14% en el último año y medio, el índice de empresas de Internet que cotizan en bolsa se ha disparado más de un 400%. Obviamente hay algo que está fuera de toda lógica, y había llegado el momento de hacer un intento serio para evaluar en qué medida estas empresas están sobrevaloradas. Con este fin, aplicamos el “método Gurley”, desarrollado por el antiguo analista de Wall Street Bill Gurley, que actualmente desde Benchmark Capital -un fondo de capital riesgo que, por ejemplo, es el principal inversor en eBay- es un reconocido gurú del sector de Internet.

Su método admite que las jóvenes empresas de Internet, en su fase actual de hiper-crecimiento, no pueden ser valoradas con métodos tradicionales; pero al mismo tiempo da por hecho que, en un momento u otro, los vencedores en el mercado de Internet van a tener que justificar el valor de sus acciones en función de algún múltiplo de sus beneficios. Para no complicar la explicación, no entraremos en los detalles de la fórmula pero, para poder hacer una comparación, observamos a empresas como Microsoft, que creció un 53% anual de promedio en los cinco años posteriores a su IPO, y a Dell Computer, que lo hizo en un 66%.

Aplicando estos crecimientos a las empresas consideradas como los líderes actuales de Internet, obtenemos resultados escalofriantes: la acciones de Internet se están negociando a precios que presuponen unos crecimientos -en ventas y en beneficios- sin precedentes en la historia de las finanzas.

Dos ejemplos: Para justificar dentro de cinco años su actual valor en bolsa, Amazon debería generar unos ingresos anuales de casi 33.000 millones de dólares (5,5 billones de pesetas); en otras palabras, tendría que crecer anualmente nada menos que un 93% respecto a cada año anterior, es decir, más que el doble de lo que hizo Microsoft. Y esto en una empresa que, en el tercer trimestre, declaró pérdidas de 197 millones de dólares (32.500 millones de pesetas) y que prevé perder unos 250 millones de dólares (41.250 de pesetas) en el cuarto trimestre.

¿Incluso teniendo en cuenta la campaña navideña?

Si, de hecho una de las lecciones dolorosas que han ido aprendiendo Amazon y muchas otras empresas es que, a medida que va madurando el mercado del comercio electrónico, el coste de adquisición de nuevos clientes sube, mientras que el promedio de compra por cliente desciende sin parar. Dan Rosensweig, el director general de ZDNet, señaló hace poco que la mayoría de empresas están asumiendo el riesgo de gastar cada vez más dinero para conseguir clientes cada vez menos valiosos.

Había mencionado dos ejemplos; ¿cuál es el segundo?

Yahoo. A diferencia de Amazon, Yahoo ya registra beneficios, lo que la sitúa en un grupo minoritario de empresas de Internet: sólo un 17% de las empresas de Internet que estudiamos son rentables en estos momentos. A pesar de ello, para que Yahoo pueda justificar su valor en bolsa actual necesitaría ingresos anuales de casi 43.000 millones de dólares (más de 7 billones de pesetas) durante los próximos cinco años, lo que supone un crecimiento anual de casi el 150%. Es decir, casi el triple que Microsoft.

En resumen, la cesta de empresas de Internet que están cotizando en bolsa debería crecer anualmente un 80% para justificar su valor actual en el mercado.

¿Es eso imposible?

En la práctica, sí.

Parece que existe un interés por parte de los “insiders” (emprendedores, fondos de capital-riesgo, bancos de inversión, firmas de auditores, de abogados, y otros) en mantener esta fiebre, para poder sacar el mayor partido económico. Al mismo tiempo, existen enormes previsiones -quién sabe si en cierta medida infladas artificialmente- sobre el papel del comercio electrónico en el futuro, así como sobre propio papel de Internet en nuestras vidas. También existe una figura desconocida hasta ahora, la del “day-trader” (pequeño inversor que toma posiciones y se desprende de ellas en ciclos muy cortos) que, junto al inversor “de a pie”, están incidiendo en gran medida en la fiebre de los mercados. ¿Cuál de estas circunstancias cree que provoca esta fiebre? ¿Puede afirmarse, como hizo alguien, que estamos en medio de “la gran estafa de las IPO”?

La respuesta a esta pregunta requeriría mucho tiempo; siendo breve, diría que hay sin la más mínima duda una completa “cadena alimentaria financiera” (emprendedor – capital riesgo – banco de inversión – inversor institucional) en la que sus integrantes se están aprovechando “hermosamente” de la burbuja. Los pequeños inversores, incluidos los “day-traders”, son básicamente inversores minoristas que intentan entrar en el juego, incluso dedicándole a ello la jornada completa. Es precisamente este inversor minorista el que corre el peligro de ver cómo la burbuja le estalla en la cara. De hecho, uno de los inversores de capital riesgo que entrevistamos para nuestro libro (y que quiso mantener el anonimato) llegó a calificar todo este fenómeno como un nuevo sistema Ponzi.

¿Un sistema Ponzi?

Si; en 1920, Charles Ponzi convenció a un grupo de inversores de que podía pagarles un 50% de interés por utilizar su dinero durante tan sólo 45 días. Obviamente, era demasiado bonito para ser verdad, pero aún así Ponzi recibió 7.9 millones de dólares de la época. Los inversores iniciales, claro, recibieron todo lo pactado gracias a los fondos provenientes de los nuevos inversores, hasta que todo el sistema se colapsó y los recién llegados perdieron todo su capital. [Nota: Michael Perkins está describiendo una pirámide financiera, en la que las elevadas rentabilidades se mantienen mientras entran nuevos inversores, para colapsar cuando esta entrada de nuevo capital se reduce o desaparece].

A veces parece como si la economía de Internet consistiese sólo en adolescentes que se hacen multimillonarios de golpe con una salida a bolsa, y que van por ahí volando en jets privados y conduciendo coches lujosos. De hecho, hay cada día más canales de TV dedicados las 24 horas del día a información financiera, y más secciones en los medios tradicionales (audiovisuales o impresos), por no hablar de los servicios on-line. ¿Se le puede achacar alguna responsabilidad de lo que está ocurriendo a los medios de comunicación? Es el momento de hacer un poco de autocrítica, si lo desea…

En esto juega un papel decisivo el materialismo del tipo “hágase-rico-ahora-mismo” que parece haberse apoderado de gran parte de la sociedad norteamericana en estos momentos. Parece que todo el mundo esté buscando conseguir cosas inmediatamente y a cambio de nada en absoluto, y cuanto más rápido mejor. Esta “mentalidad de lotería” ayuda a comprender por qué un programa de la cadena de TV ABC titulado “Quién Quiere Ser Millonario” se sitúa regularmente como el de mayor audiencia en los Estados Unidos [Nota: en España, Tele 5 emite una franquicia de este programa con el título “50×15”]. Es un programa en el que personas normales intentan ganar un millón de dólares contestando preguntas intrascendentes.

Muchas personas están adoptando ese enfoque de “hágase-rico-ahora-mismo” en la compraventa de acciones por Internet, e incluso en el fenómeno del “day-trading”. No invierten a largo plazo, sino que compran acciones “calientes” (como se dice en el argot), esperando deshacerse de ellas antes de que se desplome. No les importa comprar acciones que están subiendo, siempre que vean probable encontrar alguien a quien poder vendérselas a un precio todavía más alto.

El problema es que se trata del “juego de las sillas” más caro que se haya jugado jamás; cuando la música se detenga, aquellos que se queden sin silla en la que sentarse tendrán verdaderos problemas, especialmente los que se han endeudado fuertemente para comprar acciones.

¿Endeudado? Creía que tras el ¿crack¿ del 29 la gente había aprendido algo.

Una parte importante de la compraventa de acciones a través de Internet se hace a través de brokers on-line. En este caso, es muy habitual que el cliente establezca con su broker un tipo de cuenta en la que se abre una línea de crédito por el 50% del importe de la compra. Cuando el cliente hace una compra, la mitad de su importe va directamente contra los fondos del cliente, pero la otra mitad va a la cuenta de crédito.

De este modo, el inversor tiene más dinero disponible para invertir. Irónicamente, esto explica -por lo menos en parte- la gran volatilidad de las acciones, ya que ante una pequeña bajada de valor muchos inversores venden rápidamente para no comprometer esos créditos.

¿Que va a ocurrir, y cuándo? Según un estudio reciente de Jupiter, quienes van a comprar esta navidad en la Red sólo van a usar el 10% de su presupuesto de compras; y además son una minoría de la población total. Posiblemente muchas empresas se encuentren con que sus ventas se quedan muy por debajo de sus previsiones.

Sobre esto trataba un artículo que mi hermano Anthony publicó en noviembre en el Wall Street Journal. Durante la actual campaña de Navidad, los comercios on-line prevén invertir unos 1.000 millones de dólares, destacando empresas como Cnet y Amazon con 100 millones de dólares cada una. Durante la retransmisión televisiva de la final de la Super Bowl hay contratados 20 anuncios de empresas de Internet a razón de 2 millones de dólares cada uno. Hay que tener en cuenta que, mientras lo habitual en un minorista ya establecido es dedicar entre el 3 y el 4 por ciento de sus ingresos a publicidad, lo que Cnet va a invertir en publicidad equivale casi al total de sus ventas en ese mismo período.

Estas cifras gigantescas son una bendición para los medios de comunicación (entre ellos Red Herring, cuyos ingresos publicitarios han crecido un 450%), pero de momento no han supuesto un incremento apreciable de las audiencias, como reconocen los propios implicados. Ciomo consecuencia, a principios del próximo año, habrá una sacudida del sector del comercio electrónico. Será un proceso que podríamos llamar darwiniano, donde la mayoría de las empresas perderán la confianza de Wall Street y verán caer sus acciones en picado. Ni los supervivientes podrán sostener esta dinámica en el futuro.


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